¿Qué podría salir mal? - Por qué este tiempo no es diferente
Esta vez es diferente. Las existencias siempre suben. Y los cerdos pueden volar. Dado que los cerdos son muy inteligentes, no apueste contra ellos. Dicho esto, los inversionistas podrían querer tomar al menos las dos primeras declaraciones con un grano de sal.En la década de 1990, las acciones continuaron aumentando sin cesar
durante años, incluso después de que la Fed Presidente Greenspan
advirtió de la exuberancia irracional a finales de 1996.En la última década, la subida de los precios de las viviendas
continuó, ya que cada vez había más personas convencidas de que los
precios de las viviendas nunca bajaban.
Esta vez, estamos ocho años en un mercado alcista. Como en aquellos tiempos, los inversionistas han dejado de apostar en contra de la sabiduría convencional. Gran parte de esto se debe a que ha costado a los inversionistas que apostaran contra los mercados. De hecho, ha sido tan costoso apostar contra el mercado que algunos asesores que han sido cautelosos ya no están en los negocios. Y no sólo estoy hablando de vendedores cortos, sino también de muchos que, según nuestra opinión, prudentemente, se han diversificado más allá de una cartera de acciones / bonos tradicional de "60/40". Sabemos de asesores que posicionaron sus carteras de manera más agresiva no porque creyeran que los mercados estaban subiendo, sino porque estaban perdiendo clientes por el bajo rendimiento del S & P 500.
Algunas cosas son diferentes.
La industria de la inversión ha evolucionado para proporcionar cada vez más productos de índice, con muchos de touting cómo la gerencia activa está muerta. Si eso fuera cierto, no tendríamos una plétora de fondos de índice para muchas rodajas del mercado como seleccionar cualquier cosa, pero una cartera de mercado es la definición misma de la gestión activa. Por otra parte, cuando "todo" sube, ¿realmente importa lo que usted compra, siempre y cuando los inversores compran algo? Entonces, ¿qué es diferente?
Una nueva generación de proveedores de liquidez
En los viejos tiempos, teníamos bancos y los comerciantes de piso proporcionan liquidez. Dodd Frank ha reducido significativamente el tipo de bancos comerciales pueden participar pulg Y los comerciantes de piso han sido sustituidos por las computadoras. Los comerciantes de piso en la Bolsa de Nueva York solían tener el deber de hacer los mercados ordenados con la capacidad de frenar el comercio para igualar a los compradores y vendedores. Esa filosofía perdió hacia fuera a la filosofía que la velocidad es más importante que precio, significando que si un inversionista desea negociar, deje que intercambien instantáneamente, incluso si el precio necesita ajustarse agudamente.
Los proveedores de liquidez de hoy incluyen a los creadores de mercado ETF ya los hedge funds. Proporcionarán toda la liquidez del mundo, siempre y cuando todo aparezca ordenado. Pero deje que los algoritmos señalen una anomalía, y sus sistemas pueden estar fuera de línea. Sin entrar en los detalles arcanos cómo funciona el mercado, vamos a tomar un modelo común (hay otros) cómo comercio ETFs:
- Un denominado fabricante líder de mercado se incentiva a ofrecer un spread ajustado para un ETF (el incentivo proviene del intercambio, dando al fabricante de mercado un descuento sobre el precio, es decir, dándoles una ventaja de precio a través del efectivo efectivo; Cambio que los inversores están pagando).
- Hay una plétora de otros creadores de mercado también proporcionar liquidez, lo que permite que aparezcan en su mayoría mercados eficientes. Estos otros fabricantes de mercado también reciben incentivos del intercambio, aunque los más bajos que el fabricante líder de mercado. Como resultado, crea una estructura donde todos los creadores de mercado pueden descargar su riesgo al creador líder del mercado. Esto hace que sea relativamente fácil para los creadores de mercado hacer mercados en miles de ETFs, ya que no necesitan entender demasiado bien a la ETF que están proporcionando liquidez; todo lo que necesitan saber es que pueden descargar su riesgo al fabricante líder del mercado.
- Este sistema funciona muy bien hasta que el fabricante líder de mercado tiene una falla y toma sus sistemas fuera de línea. Cuando eso sucede, otros creadores de mercado ven que el partido que se supone que está mejor informado (el creador líder del mercado) se aleja. No es sorprendente que todos los demás también se alejen, haciendo que los diferenciales se amplíen.- Un destello de destello puede suceder entonces si los inversionistas colocan órdenes grandes del mercado apenas pues los abastecedores de la liquidez están fuera de línea.
¿Baja volatilidad?
Los mercados han ido subiendo en el contexto de baja liquidez. ¿Por qué la volatilidad ha sido tan baja? Vemos dos factores principales: el aumento de las máquinas, así como los bancos centrales:
- En la medida en que la información se procesa correctamente, las empresas comerciales centradas en "grandes datos" que analizan automáticamente el flujo de noticias pueden acelerar la rapidez con que se absorbe la nueva información en el mercado. Como tal, la creciente influencia de las máquinas en el mercado puede contribuir a la menor volatilidad que hemos visto. Dicho esto, nos preguntamos cuán grande es ese impacto.
Esta vez, estamos ocho años en un mercado alcista. Como en aquellos tiempos, los inversionistas han dejado de apostar en contra de la sabiduría convencional. Gran parte de esto se debe a que ha costado a los inversionistas que apostaran contra los mercados. De hecho, ha sido tan costoso apostar contra el mercado que algunos asesores que han sido cautelosos ya no están en los negocios. Y no sólo estoy hablando de vendedores cortos, sino también de muchos que, según nuestra opinión, prudentemente, se han diversificado más allá de una cartera de acciones / bonos tradicional de "60/40". Sabemos de asesores que posicionaron sus carteras de manera más agresiva no porque creyeran que los mercados estaban subiendo, sino porque estaban perdiendo clientes por el bajo rendimiento del S & P 500.
Algunas cosas son diferentes.
La industria de la inversión ha evolucionado para proporcionar cada vez más productos de índice, con muchos de touting cómo la gerencia activa está muerta. Si eso fuera cierto, no tendríamos una plétora de fondos de índice para muchas rodajas del mercado como seleccionar cualquier cosa, pero una cartera de mercado es la definición misma de la gestión activa. Por otra parte, cuando "todo" sube, ¿realmente importa lo que usted compra, siempre y cuando los inversores compran algo? Entonces, ¿qué es diferente?
Una nueva generación de proveedores de liquidez
En los viejos tiempos, teníamos bancos y los comerciantes de piso proporcionan liquidez. Dodd Frank ha reducido significativamente el tipo de bancos comerciales pueden participar pulg Y los comerciantes de piso han sido sustituidos por las computadoras. Los comerciantes de piso en la Bolsa de Nueva York solían tener el deber de hacer los mercados ordenados con la capacidad de frenar el comercio para igualar a los compradores y vendedores. Esa filosofía perdió hacia fuera a la filosofía que la velocidad es más importante que precio, significando que si un inversionista desea negociar, deje que intercambien instantáneamente, incluso si el precio necesita ajustarse agudamente.
Los proveedores de liquidez de hoy incluyen a los creadores de mercado ETF ya los hedge funds. Proporcionarán toda la liquidez del mundo, siempre y cuando todo aparezca ordenado. Pero deje que los algoritmos señalen una anomalía, y sus sistemas pueden estar fuera de línea. Sin entrar en los detalles arcanos cómo funciona el mercado, vamos a tomar un modelo común (hay otros) cómo comercio ETFs:
- Un denominado fabricante líder de mercado se incentiva a ofrecer un spread ajustado para un ETF (el incentivo proviene del intercambio, dando al fabricante de mercado un descuento sobre el precio, es decir, dándoles una ventaja de precio a través del efectivo efectivo; Cambio que los inversores están pagando).
- Hay una plétora de otros creadores de mercado también proporcionar liquidez, lo que permite que aparezcan en su mayoría mercados eficientes. Estos otros fabricantes de mercado también reciben incentivos del intercambio, aunque los más bajos que el fabricante líder de mercado. Como resultado, crea una estructura donde todos los creadores de mercado pueden descargar su riesgo al creador líder del mercado. Esto hace que sea relativamente fácil para los creadores de mercado hacer mercados en miles de ETFs, ya que no necesitan entender demasiado bien a la ETF que están proporcionando liquidez; todo lo que necesitan saber es que pueden descargar su riesgo al fabricante líder del mercado.
- Este sistema funciona muy bien hasta que el fabricante líder de mercado tiene una falla y toma sus sistemas fuera de línea. Cuando eso sucede, otros creadores de mercado ven que el partido que se supone que está mejor informado (el creador líder del mercado) se aleja. No es sorprendente que todos los demás también se alejen, haciendo que los diferenciales se amplíen.- Un destello de destello puede suceder entonces si los inversionistas colocan órdenes grandes del mercado apenas pues los abastecedores de la liquidez están fuera de línea.
¿Baja volatilidad?
Los mercados han ido subiendo en el contexto de baja liquidez. ¿Por qué la volatilidad ha sido tan baja? Vemos dos factores principales: el aumento de las máquinas, así como los bancos centrales:
- En la medida en que la información se procesa correctamente, las empresas comerciales centradas en "grandes datos" que analizan automáticamente el flujo de noticias pueden acelerar la rapidez con que se absorbe la nueva información en el mercado. Como tal, la creciente influencia de las máquinas en el mercado puede contribuir a la menor volatilidad que hemos visto. Dicho esto, nos preguntamos cuán grande es ese impacto.
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Cuando el jefe del BCE, Draghi, dijo que haría "lo que sea necesario"
para salvar el euro hace unos años, puso en claro lo que había estado
sucediendo desde algún tiempo desde el inicio de la crisis financiera:
sacar riesgos de los mercados . Hace
unas semanas, dijo en una conferencia de prensa no hay necesidad de
preocuparse por los próximos eventos en la Eurozona, porque de todos
modos no podemos hacer nada por el resultado; Y si algo malo se desarrollara para los mercados, el BCE tomaría las medidas apropiadas. Dicho de otra manera: cabezas, yo gano; Colas, usted pierde.
- En términos más abstractos, los bancos centrales han comprimido las primas de riesgo mediante la flexibilización cuantitativa y su orientación hacia adelante.
Algunas cosas siguen igual ...
En nuestro análisis, todo lo demás igual, menor volatilidad garantiza mayores valoraciones. Esto se debe a que en un modelo de valoración clásico en el que los precios de los activos reflejan el valor presente de los flujos de efectivo futuros descontados. La menor volatilidad aumenta las valoraciones porque los flujos de efectivo futuros se descontan a una tasa menor. Esto garantiza la cuestión de si la volatilidad se mantendrá inferior, permanentemente.
Tengo mis dudas. Por el contrario, en mi evaluación el sello distintivo de cualquier burbuja de activos es la baja volatilidad. Las asignaciones erróneas de capital ocurren cuando el riesgo es subestimado. Cuando se trata de un banco central, sea que la Fed, el BCE u otro banco central que causa la subvaloración del riesgo, no se vuelve repentinamente racional. Claro, se puede argumentar que es una tarea quijotesca luchar contra la Fed, pero eso no significa que una burbuja de activos no se creará y no estallará.
Prepárate para el accidente ...
Creemos que una de las razones por las que la Fed ha sido tan renuente a subir las tasas de interés es debido a los "berrinches taper" el mercado ha exhibido. Debido a que creemos que la recuperación económica fue impulsada por la reactivación de los precios de los activos, la Fed ha estado renuente a retirar el estímulo demasiado pronto, para evitar que las fuerzas deflacionarias vuelvan a tomar el poder. La Fed ha estado tratando de diseñar lo que llamamos un "paseo de acantilado" tratando de normalizar las tasas de interés sin causar un shock a los precios de los activos.
Últimamente, la Fed se ha envalentonado: con algunos discursos, el mercado entregó a la Reserva Federal un alza de las tasas en un plato de plata, sin que los mercados de renta variable tuvieran un ajuste. De hecho, algunos funcionarios de la Fed han estado todos chirpy de tarde, hablando de tres a cuatro subidas de tasas de interés este año. Funcionarios de la Fed están actuando como si estuvieran en cócteles alardear sobre su gran comercio, el perdón, la tasa de decisión. La razón por la que soy escéptico es porque la gente en la Fed son tan dependientes de los datos que tienden a luchar contra la guerra de ayer. Por ejemplo, la incapacidad del Presidente Trump de aprobar legislación sanitaria en esta etapa, y la implicación de que podría ser menos eficaz con otros temas de su agenda, puede no aparecer en las mentes de los académicos de torre de marfil más preocupados por extrapolar los datos de la nómina no agrícola informes. Por cierto, a partir de esta escritura, el mercado está fijando precios en poco menos de 2 y media alza de tasas para el año, incluyendo el alza de tasas de marzo (basado en los futuros de los fondos federales)Tampoco olvidemos que el mandato de la presidenta de la Fed, Yellen, debe terminar a principios del próximo año. En unos meses, la charla sobre su sucesor aumentará. Nuestras fichas están con Kevin Warsh; el Sr. Warsh fue gobernador en la Fed durante la crisis financiera. Es importante destacar que fue invitado a formar parte de la mesa redonda económica del presidente Trump a principios de este año. Y muy relevante, ha argumentado que las políticas de la Fed han ayudado a los propietarios de acciones, pero en realidad las inversiones dañadas en la economía real. En varios Wall Street Journal OpEds, ha criticado a la Fed por falta de estrategia. Ha argumentado que la Fed debe volver a centrarse en la economía real en lugar de concentrarse en los mercados financieros. Interpretamos esto para significar que un fed bajo Kevin Warsh puede levantar las tarifas incluso si el mercado tiene un ajuste. Dicho esto, él no sería la primera presidencia de la Fed en enterarse de que los mercados tienen una manera de convencer a la Fed para que cambie de rumbo ...
Dicho de otra manera, creemos que la Fed puede estar pensando que la crisis está detrás de nosotros, que el tiempo para normalizar es ahora. Esto puede significar una mayor volatilidad y menores precios de los activos. ¿Deberías "prepararte para el accidente ..."? ¿No es esto alarmista? No lo creemos. De hecho, es posible que siempre desee estar listo para un accidente. Es posible que desee esperar lo mejor, pero eso no es una estrategia; Usted siempre debe planear para lo peor. Como tal, las pruebas de estrés de la cartera puede siempre ser una idea prudente. Dicho esto, pensamos que las probabilidades de una disminución más seria en los precios de los activos han aumentado bruscamente, dada una combinación de lo que creemos que son altas valoraciones; un período de baja volatilidad que puede estar cerca de su final; el aumento de los tipos de interés; todo esto en el contexto de lo que creemos es una sobreexposición a las acciones en carteras individuales e institucionales.
¿Qué pasa con el oro?
Así que aquí estoy advirtiendo que la Fed puede disminuir su renuencia y ser más firme en elevar las tasas. ¿No es eso malo para el precio del oro? Todo depende de cómo uno piensa esto jugará hacia fuera. Sucede que creo que una Fed más asertiva lo llevará lejos de su camino en el paseo del acantilado. Y una vez que dé un paso al lado al caminar en un acantilado, bueno, cuidado hacia abajo. Es decir, no creo que la Fed pueda normalizar las tarifas incluso si lo desean. Sucede que pienso que un intento de normalización más asertivo hará que los precios de las acciones se hundan. Cuando los precios de las acciones se sumergen, los inversionistas pueden pensar que el vaso está medio vacío, es decir, interpretar cualquier noticia sobre la economía o fuera de Washington para ser malo para los mercados. La confianza puede evaporarse con bastante rapidez. El club de torre de marfil de la Fed tomará nota del deterioro de las condiciones financieras y, por lo tanto, no será capaz de ejecutar la normalización de la política de tasas de interés como datos económicos subyacentes cada vez más decepcionante. Hay obviamente muchos otros escenarios también, pero lo anterior es nuestro escenario base por el momento (y sujeto a cambios en cualquier momento). Nótese que el oro ha superado al S & P en el primer trimestre a pesar de un alza de tasas de interés. En nuestro análisis, el precio del oro ha subido en cada mercado bajista desde principios de los setenta, con la notable excepción del mercado bajista inducido por Volcker a principios de los años ochenta, donde las tasas de interés reales se elevaron a niveles muy altos. No estamos sugiriendo que los inversores deban descargar sus acciones y comprar oro. Mencionamos el oro porque es uno de los "más fáciles" diversificadores; fácil porque la dinámica del oro es más fácil de entender que otras formas de buscar la diversificación para su cartera en una época en que la mayoría de los precios de los activos pueden ser elevados. Más fácil también no significa mejor, ya que el precio del oro no siempre sube cuando las acciones bajan.
- En términos más abstractos, los bancos centrales han comprimido las primas de riesgo mediante la flexibilización cuantitativa y su orientación hacia adelante.
Algunas cosas siguen igual ...
En nuestro análisis, todo lo demás igual, menor volatilidad garantiza mayores valoraciones. Esto se debe a que en un modelo de valoración clásico en el que los precios de los activos reflejan el valor presente de los flujos de efectivo futuros descontados. La menor volatilidad aumenta las valoraciones porque los flujos de efectivo futuros se descontan a una tasa menor. Esto garantiza la cuestión de si la volatilidad se mantendrá inferior, permanentemente.
Tengo mis dudas. Por el contrario, en mi evaluación el sello distintivo de cualquier burbuja de activos es la baja volatilidad. Las asignaciones erróneas de capital ocurren cuando el riesgo es subestimado. Cuando se trata de un banco central, sea que la Fed, el BCE u otro banco central que causa la subvaloración del riesgo, no se vuelve repentinamente racional. Claro, se puede argumentar que es una tarea quijotesca luchar contra la Fed, pero eso no significa que una burbuja de activos no se creará y no estallará.
Prepárate para el accidente ...
Creemos que una de las razones por las que la Fed ha sido tan renuente a subir las tasas de interés es debido a los "berrinches taper" el mercado ha exhibido. Debido a que creemos que la recuperación económica fue impulsada por la reactivación de los precios de los activos, la Fed ha estado renuente a retirar el estímulo demasiado pronto, para evitar que las fuerzas deflacionarias vuelvan a tomar el poder. La Fed ha estado tratando de diseñar lo que llamamos un "paseo de acantilado" tratando de normalizar las tasas de interés sin causar un shock a los precios de los activos.
Últimamente, la Fed se ha envalentonado: con algunos discursos, el mercado entregó a la Reserva Federal un alza de las tasas en un plato de plata, sin que los mercados de renta variable tuvieran un ajuste. De hecho, algunos funcionarios de la Fed han estado todos chirpy de tarde, hablando de tres a cuatro subidas de tasas de interés este año. Funcionarios de la Fed están actuando como si estuvieran en cócteles alardear sobre su gran comercio, el perdón, la tasa de decisión. La razón por la que soy escéptico es porque la gente en la Fed son tan dependientes de los datos que tienden a luchar contra la guerra de ayer. Por ejemplo, la incapacidad del Presidente Trump de aprobar legislación sanitaria en esta etapa, y la implicación de que podría ser menos eficaz con otros temas de su agenda, puede no aparecer en las mentes de los académicos de torre de marfil más preocupados por extrapolar los datos de la nómina no agrícola informes. Por cierto, a partir de esta escritura, el mercado está fijando precios en poco menos de 2 y media alza de tasas para el año, incluyendo el alza de tasas de marzo (basado en los futuros de los fondos federales)Tampoco olvidemos que el mandato de la presidenta de la Fed, Yellen, debe terminar a principios del próximo año. En unos meses, la charla sobre su sucesor aumentará. Nuestras fichas están con Kevin Warsh; el Sr. Warsh fue gobernador en la Fed durante la crisis financiera. Es importante destacar que fue invitado a formar parte de la mesa redonda económica del presidente Trump a principios de este año. Y muy relevante, ha argumentado que las políticas de la Fed han ayudado a los propietarios de acciones, pero en realidad las inversiones dañadas en la economía real. En varios Wall Street Journal OpEds, ha criticado a la Fed por falta de estrategia. Ha argumentado que la Fed debe volver a centrarse en la economía real en lugar de concentrarse en los mercados financieros. Interpretamos esto para significar que un fed bajo Kevin Warsh puede levantar las tarifas incluso si el mercado tiene un ajuste. Dicho esto, él no sería la primera presidencia de la Fed en enterarse de que los mercados tienen una manera de convencer a la Fed para que cambie de rumbo ...
Dicho de otra manera, creemos que la Fed puede estar pensando que la crisis está detrás de nosotros, que el tiempo para normalizar es ahora. Esto puede significar una mayor volatilidad y menores precios de los activos. ¿Deberías "prepararte para el accidente ..."? ¿No es esto alarmista? No lo creemos. De hecho, es posible que siempre desee estar listo para un accidente. Es posible que desee esperar lo mejor, pero eso no es una estrategia; Usted siempre debe planear para lo peor. Como tal, las pruebas de estrés de la cartera puede siempre ser una idea prudente. Dicho esto, pensamos que las probabilidades de una disminución más seria en los precios de los activos han aumentado bruscamente, dada una combinación de lo que creemos que son altas valoraciones; un período de baja volatilidad que puede estar cerca de su final; el aumento de los tipos de interés; todo esto en el contexto de lo que creemos es una sobreexposición a las acciones en carteras individuales e institucionales.
¿Qué pasa con el oro?
Así que aquí estoy advirtiendo que la Fed puede disminuir su renuencia y ser más firme en elevar las tasas. ¿No es eso malo para el precio del oro? Todo depende de cómo uno piensa esto jugará hacia fuera. Sucede que creo que una Fed más asertiva lo llevará lejos de su camino en el paseo del acantilado. Y una vez que dé un paso al lado al caminar en un acantilado, bueno, cuidado hacia abajo. Es decir, no creo que la Fed pueda normalizar las tarifas incluso si lo desean. Sucede que pienso que un intento de normalización más asertivo hará que los precios de las acciones se hundan. Cuando los precios de las acciones se sumergen, los inversionistas pueden pensar que el vaso está medio vacío, es decir, interpretar cualquier noticia sobre la economía o fuera de Washington para ser malo para los mercados. La confianza puede evaporarse con bastante rapidez. El club de torre de marfil de la Fed tomará nota del deterioro de las condiciones financieras y, por lo tanto, no será capaz de ejecutar la normalización de la política de tasas de interés como datos económicos subyacentes cada vez más decepcionante. Hay obviamente muchos otros escenarios también, pero lo anterior es nuestro escenario base por el momento (y sujeto a cambios en cualquier momento). Nótese que el oro ha superado al S & P en el primer trimestre a pesar de un alza de tasas de interés. En nuestro análisis, el precio del oro ha subido en cada mercado bajista desde principios de los setenta, con la notable excepción del mercado bajista inducido por Volcker a principios de los años ochenta, donde las tasas de interés reales se elevaron a niveles muy altos. No estamos sugiriendo que los inversores deban descargar sus acciones y comprar oro. Mencionamos el oro porque es uno de los "más fáciles" diversificadores; fácil porque la dinámica del oro es más fácil de entender que otras formas de buscar la diversificación para su cartera en una época en que la mayoría de los precios de los activos pueden ser elevados. Más fácil también no significa mejor, ya que el precio del oro no siempre sube cuando las acciones bajan.
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